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中国私募行业的领头羊之一淡水泉日前召开年度汇报,就 2021年持有人关心的问题、回顾与复盘、市场展望等进行了沟通。

淡水泉创始人赵军亲自出席路演,并对持有人关心的问题做了回应:

他认为,淡水泉一定程度上错过新能源的原因之一是留给淡水泉布局的时间窗口较窄。但从更深层级讲,从横向比较、纵向比较、跨行业比较看,淡水泉对部分今年表现特别好的中小市值公司保持着比较谨慎的态度。

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他还回应投资者关于规模的问题,对于是否能市场呈现的机会,对每家管理人来讲可能跟投资能力有关,也可能跟投资策略或投资标准有关。这是今年很多机会错过的原因,但不应该跟淡水泉目前管理规模有关。

下文是相关内容的梗概:

年内市场分析

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淡水泉对2021年的中国股市的特征有如下回顾:

1)行业角度:机会主要集中在周期工业领域,且行业分化比较明显。相比之下,2020年消费医药较好,2019年则是科技 消费医药。2)市场风格角度:A股市场在2015年前是中小股的风格占优,最近一段时间也是此特点,而2017年到今年初表现的是大盘股风格占优。3)从成长和价值风格的维度来看,今年还是成长风格占优,没有改变前两年的情况。
市场偏好新能源及其外溢资产

2021年的市场机会集中出现在新能源及其外溢相关的资产和部分半导体产业链中。

所有的这些机会都呈现出几个特点:

1)政策环境特别友好;2)短期高景气度;3)长期投资逻辑很顺畅,即人们经常说的“长期投资逻辑不可证伪”;4)投资者具备较好的赚钱效应。

与之相反,今年负收益的板块和行业,包括互联网,海外、国内教育行业,地产产业链等,各有各的情况。

尤其是市场曾经有共识的互联网板块,可能大家认为长期投资逻辑有变化后,估值有些新的适用方法。

新能源为何爆发?

新能源行业,无论是光伏还是电动车,都不是今年新出现的机会。在2019、2020年甚至更早的2017年,市场都有相关机会,只是今年比较集中(表现)。

今年二季度后,新能源板块表现脱颖而出,总结有几个原因:

1)一系列新能源相关政策在今年密集出台。2)基本面与情绪面快速共振:一些新能源产业链相关的典型材料,价格在2020年有波动,但不像今年在短短几个月的时间内急剧波动。不仅是淡水泉作为投资者,包括产业中的企业家、产业链中的参与者,都很少能够预料到,价格几乎一个月一变。正是基本面短期内的迅速变化,导致资本市场股票价格也反应了这样的变化,出现了基本面与情绪面的快速共振。3)机会从龙头向中小市值外溢:原来看新能源都会看一些标杆性的行业龙头公司,今年因为景气蔓延扩散,大量的细分行业或某些行业中的中小企业都呈现出一些投资机会。
淡水泉为何错过

近几年淡水泉反复强调有时“应对比预测更重要”,今年的市场确实是很难前瞻性地预测如此大的景气变化。

淡水泉错过了新能源这波机会的原因之一,是它留给淡水泉布局的时间窗口较窄。今年第二季度,整个市场极速地在新能源以及一些新兴资产(如半导体)中迅速形成共识。这样的快速变化下,淡水泉错过了迅速贴近布局的机会。

淡水泉还对今年部分高景气的板块的景气持续性存疑。这些思考是根据过去看行业景气波动所沉淀下来的一些经验和投资模型做出的。

淡水泉用同一种认知模型来看待很多没有太多技术壁垒的企业和产能扩张行业。它们认为,今年二季度后,高景气度的行业股价被推升,但在淡水泉看来,这部分行业可能给不了太高的中长期盈利预测水平。

所以,对这类企业使用的估值方法可能没有市场那么乐观。

投资能力是知识、见识、胆识的迭代

赵军还提到,市场机会有很多,但首先还是要看哪些是你能抓得住的,提升自己抓机会的能力这是本质。

抓机会的能力要依靠团队、依靠有效的投研方法,当然也包括行动力。投资能力可以看作知识、见识、胆识的迭代。

市场机会是多元的,比如新能源,淡水泉现在采用的方法是贴近认知,同时会去判断基本面、供求关系的变化,因为面向未来它会有多种演绎,无论是基本面的演绎,还是新能源投资方向上的变化。

而内部的解决方案是,当决定投资一个机会时,先要有一段时间认知这个机会,要贴近这个市场。

没抓住的机会都是认知与市场间的脱节,市场如同舞伴,一定是踩错点了才错过机会。当投资者重新抓机会时,首先要会观察这个舞伴,看是否能重新踏准节奏。

淡水泉现在内部采用的方法是用小比例的仓位去跟进,来感受是否能踏得准市场节奏。如果没有这段观察期就贸然采取行动,会很危险。

管理规模上限如何看?

淡水泉经过这十多年的成长,每个阶段当淡水泉业绩不好时,投资者就有疑问,是不是规模的问题。

赵军认为很正常,规模在资产管理行业是非常重要的影响业绩的因素。但这个行业依然有很多优秀同行或者行业先行者,长期业绩优秀、规模也很大,什么原因?

这中间要看三个方面:1)团队投资能力;2)目标市场容量;3)采用的投资策略。

作为专业资产管理人,都会用这三个角度衡量合意的规模是多少。淡水泉内部一直有一个警醒,要有规模的限定,在这之前要靠能力驱动,而不是作为一个规模的追求者。

赵军认为资产管理人要始终保持着对规模的敬畏。今年市场中小股的上涨背后的原因很多是来自新能源外溢,有些股票的质地从长期看并不具备长期投资价值,所以对这部分机会布局也有所影响。

但从今年整体机会容量上讲,以淡水泉的规模水平,市场提供的容量是足够的。相信很多优秀的基金经理今年规模也很大,也能做得很好。

例如,淡水泉组合中一直追踪一些消费电子板块的头部公司,最近该行业突然有一个很热的概念叫“元宇宙”。淡水泉美国团队很早就立了“元宇宙”相关的投资立项,有过连续讨论,但淡水泉依然没有办法抓住今年在A股市场上很多“元宇宙”概念公司的表现。这就很好的说明,尽管对“元宇宙”有过北美团队、新加坡团队和国内团队的联合立项,一直在跟踪全球“元宇宙”的演变,在A股也有一些落地解决方案,但最终A股市场上那些公司投资机会的表达很多淡水泉抓不住。这个例子也说明,有时市场呈现的机会,对每家管理人来讲可能跟投资能力有关,也可能跟投资策略或投资标准有关。我想这是今年很多机会错过的原因,但不应该跟淡水泉目前管理规模有关。

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